本文通过分析M1增速下行的原因和影响机制，淡薄财政顺周期紧缩是导致M1增速深度为负的首要原因。

当今中央已明确表态将加大财政逆周期刺激力度，并将出台有史以来最大界限的场合政府债务化解决议。如斯一来，财政开销端本息偿付和化债压力有望缓解，对实体经济的缓助力度有望擢升。

除了提高场合政府财力之外，还应加速已拨付资金的开销速率，在开销力度和程度上增强逆周期调遣，促使M1企稳回升，买通经济内轮回的堵点。

—— 缪延亮 中国金融四十东说念主论坛（CF40）成员，中金公司首席策略师、斟酌部执行持重东说念主

* 著作仅代表作家个东说念主不雅点，不代表CF40及作家所在机构态度。

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高效信用推广需要“三支箭”

——再论M1和M2的剪刀差

文 | 缪延亮

货币从“空转”到“不转”

在岁首的共享中，咱们聚焦M2高增，用“大银行放贷、小银行买债”、企业借新还息、答理回表这三种低效货币推广体式，来评释M1和M2的剪刀差。咱们据此淡薄，从低效货币推广走向高效信用推广，需要财政和货币计谋配合配合，淡化信贷方向，理班师率体系，措置“空转”问题，擢升金融服求实体经济的质效（详见《从低效货币推广到高效信用推广》）。

本年以来，监管部门加大了对资金空转套利、银行手工补息等活动的表率，进款利率7月开启新一轮下调，压缩了资金空转套利空间。计谋多管皆下，金融数据“挤水分”成果执续自满，M2增速从岁首8.7%高位下落，近期企稳于6.5%隔壁，M2“空转”问题还是缓解。

关联词，货币运行中出现了新风物，M1“不转”问题愈加凸起。9月份M1同比增速降至-7.4%，创历史新低。虽然，我国M1负增在国外上并非孤例，2023年好意思国和欧洲M1曾经负增长，其根源可追想至疫情本领政府的大界限财政补贴一度推升M1快速增长，一朝这些资金破费，M1当然会减少。而我国M1增速低，则响应了当今经济内轮回不畅，经济运行存在新挑战。

为何咱们需要对于M1格外关心？M1是狭义的货币供应量。说明IMF货币统计手册，M1是畅通中的货币加可用于支付的进款（Transferable deposits），其本体特征是平直可用于支付的金融器具。M1是不雅察经济运行活力难题的当先谋划。大部分宏不雅谋划都是同步谋划（如PMI和工业出产），或是滞后谋划（如服务和通胀），而M1当先制造业PMI半年驾驭，提供了预判经济运行的窗口。

从总量上看，M1余额从本年3月68.6万亿元高点下滑至9月的62.8万亿元，同比增速4月转负，9月进一步下滑至-7.4%，为历史最低。在经济周期下行时，M1增速下落是肤浅风物。但M1增速深度为负，则响应经济可能存在“失速”风险。

从结构上看，我国M1包括M0（畅通中的现款）、企业活期进款和机关团体活期进款。这一统计口径并未纳入住户活期进款。这和现行的国外统计口径有一些分手，缘于中国于1994年引入此统计口径时，银行体系的网点尚不发扬，支票账户也并未普及，住户活期进款难以平直用于支付，因此并未纳入M1统计限制。

如今陪伴金融服务便利化、金融商场和迁移支付等金融翻新的飞快发展，对于当令挽救M1统计口径的斟酌和建议也逐渐增多。但即使将住户活期进款、日开现款不休型答理产物及备付金等纳入M1统计限制，其合座仍呈现出负增长的趋势。

抛开统计口径不谈，刻下M1的主要组成是机关团体活期进款。放弃9月，我国M1总量接近63万亿元，其中机关团体进款31万亿元，占比接近一半。其次是企业活期进款，界限约20万亿元。M1岁首于今下落了卓著5万亿元，主如若由于企业活期进款下落。

图1 M1组成因素

数据开始：Wind,中金公司斟酌部

“不转”的背后是财政不测紧缩

M1“不转”仅仅表象，背后是多重因素的交汇影响。一是风险偏好不及，住户和企业都偏好存按时，同期房地产商场的挽救减弱了M2向M1的滚动；二是通胀预期低迷，推行利率偏高，扼制信用推广并促进进款按时化；尤为要道的边缘变化，是本年二季度以来财政的顺周期紧缩，地皮出让收入下滑和偿债压力高潮，形成对财政资源的双向挤压，货币从政府向私东说念主部门轮回不畅，进一步导致M1增速转负。

（一）风险偏好下落

前边提到M1负增主要缘于企业进款按时化趋势高潮。当企业风险偏好下落，投资意愿低迷时，会遴选将更多资金存入按时进款，而非留存在活期账户，形成M1增速放缓。企业活期进款占比已降至25.5%的历史最低水平。

企业活期进款下落与房地产商场的周期挽救密不能分。房地产商场传统上采纳高盘活、高杠杆的谋划模式，是资金活化的首要道路。房地产周期上行时，住户进款（M2）快速转机为房地产企业的预售资金，纳入企业活期进款（M1）的统计限制。陪伴我国地产大周期挽救，房企高盘活模式斥逐，天下商品房销售面积从2021年的高点18亿平方米下落至2023年的11亿平方米，M2通过地产销售向M1的滚动机制彰着弱化，对M1增速形成牵涉。

（二）通胀预期低迷

测度假贷成本要看推行利率，而不是模式利率。推行利率就是模式利率减去通胀预期。通胀预期不能不雅测，一个权宜之策是用还是已毕的通胀来代替通胀预期。在筹算不同业业的推行利率时所适用的通胀预期不同，企业适用 PPI，而PPI还是贯串24个月同比为负；对于住户，有东说念主以为是否愚弄二手房价钱来筹算推行利率。

更精准的通胀预期估算需要推敲纷乱因素。咱们曾强调钞票（房地产）价钱预期挽救也会影响通胀预期（《新宏不雅策略斟酌（三）：贯通中外通胀分化：通胀预期视角》）。总体看，刻下模式利率还是走低，但推行利率（十年期国债利率-GDP平减指数）仍然偏高，背后是通胀预期低迷。刻下我国GDP平减指数还是贯串6个季度为负，历史上最长1998-1999年曾贯串7个季度为负。

通胀预期低对M1有两方面影响：一方面，由于推行利率高，即便进款利率看似很低，但因其通胀预期低，推行申诉并不低，会进一步引发进款按时化。另一方面，通胀预期低，推行利率偏高会扼制信用推广，导致信用派生放缓，镌汰M2增速。

市欢进款按时化，M2增速下滑形成M1增速进一步放缓。9月26日召开的政事局会议定调“要促进房地产商场止跌回稳”，近期各部门荟萃出台一揽子计谋，包括批量下调存量房贷利率、取消或调减购房适度性要领等，缓助住户刚性和改善性住房需求。这些举措开释出热烈的稳增长、稳楼市信号，有望对褂讪通胀预期起到积极作用。

（三）财政顺周期收缩

前述两项原因或者评释M1增速放缓，但难以评释M1增速转负。事实上，我国房地产周期于2021年中就启动挽救，推行利率本年虽在高位但有所下行，但M1增速本年二季度启动加速回落，9月增速创历史新低，背后退却忽视的变化是二季度以来财政的不测顺周期紧缩，在边缘上加速了M1的收缩。

其一，分母端财政收入顺周期下行。贯通中国财政的顺周期性，需要颠倒强调中国财政收入组成的特殊之处，即中国特质的地皮财政。财政的收入有两种，一种是不异性收入，比如税收。如果不异性收入满足不了不异性开销，就会形成赤字。为了弥补赤字，财政就需要另一种收入，即融资性收入，举例政府性债券。政府债券刊行具有逆周期性，是以财政也具有逆周期性。

然则在中国，财政融资性收入的开始，除了政府债券之外，更首要的是地皮收入，地皮收入占比不低于国债、波动性又大于国债，是以财政推行的融资性收入的主导因素是地皮收入，也就意味着中国的财政有很强的顺周期性。财政部数据自满，场合政府地皮出让收入从2021年的8.7万亿元高点下滑至2023年的5.8万亿元。本年2月启动，场合政府地皮出让收入跌幅进一步加深，前8个月累计同比下落25.4%。

凡俗来说，在经济下行时，计谋应当进行逆周期调遣，扩大财政开销，对冲经济下行，但地皮出让收入减少彰着减弱了财政的逆周期性。具体来讲，地皮出让收入减少，导致场合政府开销与GDP之比飞快下落。中央政府开销在往日十年相对褂讪，与GDP之比接近4%。疫情后，场合政府开销与GDP之比从2020年末的32.1%降至2024年上半年的25.6%，自满出场合政府的开销比较合座经济的顺周期性还要强。这6.5个百分点的下滑，其中约一半或可归因于地皮出让收入和政府性收入的下落。

其二，分子端债务偿付压力重。场合政府债务问题由来已久，2020年新冠疫情对于场合财政进一步形成了外生冲击。参考白重恩（2024）筹算，抗疫三年本领场合独特产生6.8万亿元赤字，其中由中央独特加多了1.2万亿元迁移支付作了部分弥补；余下的5.6万亿元，其中1.9万亿元由场合独特刊行的专项债弥补，3.8万亿元则由场合自行筹措资金措置，对场合政府财力形成一定影响。

本年以来，场合政府面对的债务化解期限方向越来越首要，同期往日积攒的债务链接到期，部分财政收入需要腾挪用于偿还到期债务本息。显性债务部分，说明财政部统计，甩抄本年8月场合政府债务余额约43.6万亿元，这部分的还本付息压力并不算大，到期政府债均不错自若脱期续发。压力主要在隐性债务方面，场合政府隐性债务界限当今尚无官方统计，但从前几年的置换债来看，每年隐性债务的还本压力可能都在万亿元以上。

追溯而言，在收入端，地皮收入下滑自己还是镌汰了财政开销力度；在开销端，场合政府化债力度还需要加大，导致开销中有相配一部分须用于债务化解。收入端和开销端同期对财政脉冲形成负向冲击，对或者用于缓助实体经济的财政资源形成双向挤压。财政缓助力度不及、实体经济疲弱，反过来导致财政收入增速进一步放缓，收入端和开销端互相影响加强，形成“财政加速器”效应。

财政缓助力度不及对M1的影响最为平直。从财政紧缩对M1的影响机制动手。首先，财政开销给企业会平直形成企业活期进款，不需经过银行体系。如果场合政府化债压力高潮，更多财政收入用于偿还银行贷款，而不是用于支付给企业，就会引起M1下落。

力度之外，程度也很首要。财政预算内开销程度偏慢，也会减少M1。财政进出差额累积在财政进款。财政进款不属于住户和企业进款，既不计入M1，也不计入M2。财政净开销的历程体现为财政进款向M1滚动。当财政开销程度偏慢时，财政进款继续积攒，导致M1下落，因此M1增速与财政进款增速大体负相干。

本年4月份以来，财政进款同比增速执续上行，9月达到14.9%，预算内开销程度偏慢是M1增速4月份转负的首要原因。若能加速财政进款的开销，不管是用于支付企业应收账款，照旧用于“三保”（基本民生和基本保险），都或者扼制M1快速下落的趋势。

临了，机关团体进款按时化，也会导致M1增速下滑。前文提到，机关团体活期进款是M1的第一大开始。机关团体可视为准财政部门，疫情之后其活期进款占比恒久看护在90%以上。但机关团体进款近期呈现出彰着的按时化特征，甩抄本年9月份，机关团体活期进款占比降至83.9%，也会牵涉M1增长。

追溯来看，除风险偏好下落、通胀预期低迷外，财政顺周期紧缩是边缘上加速M1下滑的首要原因。这一方面源于地皮出让收入下落，另一方面源于偿债压力高潮，包括还本付息以及化债期限左近，场合政府需过问更多财力用于化债。收入端和开销端的双重挤压，形成了M1收缩。

破局需要“三支箭”

M1增速转负仅仅表象，响应了经济运行背后的堵点。针对刻下经济运行中的问题，有必要遴选“三支箭”策略，多管皆下托举经济。

第一支箭是货币计谋，还是先行发出，包括还是秘书的降息降准计谋，以及改日可能执行的降准计谋。关联词，由于通胀预期下落飞快，推行利率仍处于较高水平，因此改日货币计谋仍有宽松的必要。

更首要的是第二支箭，即财政宽松。前文分析了M1深度为负源于财政顺周期紧缩，在地皮出让收入下滑时，化债压力进一步挤压开销空间。因此，财政宽松不错推敲当令挽救化债方向，举例延迟债务期限，推动场合政府债务延期，扩地面方政府开销空间。尽管有不雅点以为，化债不属于刺激经济的举措。但按照前文分析，若能为场合政府进行债务延期，就能镌汰每年数万亿的本金偿还压力。

同期，若中央政府刊行低利率的显性债务，置换场合政府高利率的隐性债务，就能有用镌汰利息开销，为缓助实体经济腾挪空间。据咱们估算，城投债的平均利率比场合政府债务高1.4个百分点（不同测算结束虽有各异），如斯一来，至少可勤俭数千亿元的利息开销。若进行一起置换，界限将更大，利息勤俭可能达到万亿元以上。若再将本金的偿付期限推迟，就能开释更多财力用于缓助实体经济。

10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《对于措置拖欠企业账款问题的宗旨》，对鞭策措置拖欠企业账款问题作出系统部署。连年来，企业对场合政府垫资加多，谋划和盈利才能均受到较大冲击。财政通过化债扩地面方政府财力，从而措置账款拖欠问题，或者有用缓解企业的现款流情状，增强其钞票推广后劲，买通货币从政府向私东说念主部门轮回的堵点。

第三支箭是结构性纠正，促进翻新，提高全要素出产率。国外上M1统计口径存在各异，如好意思国将住户进款也纳入M1统计。从历史劝诫来看，成本商场繁荣时，住户活期进款会增多，因其要随时用于交游。若要通过结构性纠正已毕翻新以缓助实体经济，成本商场的繁荣至关首要。成本商场的翻新依赖于雅致的生态环境，其上游是优质的科研机构，卑劣是雅致的轨制环境，其主体包括企业家和金融商场，二者精粹联贯、不能分割。一个活跃的成本商场或者买通翻新历程中的 “募、投、管、退” 各个范例，进而买通通盘这个词经济轮回的堵点。

追溯而言，本文通过分析M1增速下行的原因和影响机制，淡薄财政顺周期紧缩是导致M1增速深度为负的首要原因。当今中央已明确表态将加大财政逆周期刺激力度，并将出台有史以来最大界限的场合政府债务化解决议。如斯一来，财政开销端本息偿付和化债压力有望缓解，对实体经济的缓助力度有望擢升。除了提高场合政府财力之外，还应加速已拨付资金的开销速率，在开销力度和程度上增强逆周期调遣，促使M1企稳回升，买通经济内轮回的堵点。

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